确定性的溢价

        
      上周受中美互征关税等利空消息影响，市场情绪非常悲观，上证综指在周中连续跌破3000和2900两个重要整数关口并创出了近两年的新低，大批公司股价也跌破熔断后的低点。受系统性风险影响指数已经跌至两年前的水平，同时在成交量、市值分布和估值水平上A股市场也正在发生着剧烈的变化。本期我们通过A股与美股市场的估值体系的对比，来探讨A股未来风格特征的演变趋势，以及在这种趋势下可能产生的投资机会。



一、市场风格向确定性溢价转变
1、减量博弈的现状
        在去杠杆防风险的大背景下，随着大体量IPO的持续推进以及未来CDR抽水等预期的不断强化下，今年以来市场的风格呈现出了比较明显的减量博弈特征。主要表现在A股成交金额/总市值的比重持续下滑，已经低于了2016年熔断以后的低点。另一方面，有限的场内存量资金难以发动全面性的行情，因此板块间的轮动成为了常态，资金在不同行业间的跷跷板效应非常明显，如年初以沪深300为主的蓝筹股领涨，到2月中下旬以成长股外代表的创业板反弹，再到之后的医药以及消费板块的领涨，都是伴随着其他行业的大幅回调。

数据来源：wind资讯、财通证券研究所
2、全球都在拥抱确定性
        我们将标普500指数成分股中，市值排名前100的个股组合为大市值组，而市值后100的个股作为小市值组合，并对两个组合的整体估值水平进行比较。可以看出，美股在2015年之后大市值组合的PE提升明显高于小市值组合。在业绩表现方面，同样如此，我们将标普500指数成分股按照去年年报中的净资产收益分成了高ROE组合低ROE组，同样对比两个组的市盈率水平。可以发现高ROE 组的PE水平也在2015年后明显高于低ROE组合。美股牛市中后期，也在拥抱确定性更高的龙头企业。
 
数据来源：wind资讯、财通证券研究所
        与美股股市成熟的确定性估值溢价不同，A股市场在过去很长的一段时间，大企业并没有表现出估值方面的溢价，反而小盘股的长期估值更贵，业绩较差的个股反而享受了很高的估值。对比申万大盘指数和小盘指数的整体市盈率水平，A股小盘股估值始终高于大盘股，但从2015年牛市结束以后这种估值差在持续收窄。而在业绩方面，我们选取了ROE排名后100的企业作为低ROE组，可以发现绩差组合的PB水平始终高于全体A 股的PB水平，不过同样也是在2015年牛市之后这种绩差股的估值溢价在持续收敛。

数据来源：wind资讯、财通证券研究所

3、确定性溢价是资金的理性选择
        在估值水平变化方面，自2017年起小市值组合的市盈率水平开始加速下滑，而大市值组合的估值则保持相对稳定的状态，确定性溢价开始显现。而这种转变从盈利能力的边际变化上看是有逻辑支撑的，因为今年以来大盘股指数组合的ROE的改善趋势明显优于小盘股指数组合。

数据来源：wind资讯、财通证券研究所
        除了业绩变化趋势的影响以外，大市值个股流动性占优的因素也成为这种确定性溢价的一个重要原因。以上周五为例，两市成交量达到2993亿元，当日成交金额超过1亿元的个股只有688只，占A股上市公司总数的19.50%，但而这688只股票累计成交金额达到了2151.59亿元，仅两成的个股交易量占了当日总成交额的七成左右。因此今年以来僵尸股数量开始明显增加，2017年1-4月，都没有出现日均成交额低于1000万元的个股，而到了2018年3月份之后，日均成交量小于1000万的个数持续攀升，6月以来日均成交量低于1000万元的个股数量已经超过了200只。
 
数据来源：wind资讯、财通证券研究所
        对于低流动性的个股市值分布进行观测，可以发现50亿以下的小市值公司占比超过了90%，而市值大于100亿元的个股数量占比仅有2.5%，成交量低的个股主要以小市值企业为。通过对比2015年8月和最近的个股的市值分布情况，可以发现50-200亿区间的中小市值个股则成为了资金逃出的重灾区，总市值30亿以下个股的占比大幅提升。

数据来源：wind资讯、财通证券研究所
         在成交量持续下滑的市场中，除了盈利能力和业绩趋势等重要因素以外，流动性也成为了溢价因素。因此盈利能力确定、流动性又好的大市值龙头企业，成为了各路资金抱团避险的共同选择。



二、本周市场观点
        上周各种利空因素集体发酵，将市场的悲观情绪推到了新的高峰，在周二放量大跌后指数一路下行，期间反弹力度都比较弱而且明显缩量，各方资金都显得非常谨慎。我们认为虽然目前仍不能断定市场已经见底，但从估值角度看当前大盘指数已经处于历史的相对低位，A股整体的配置价值已经相当高了，反弹随时可能出现，而触发因素应该会是政策层面的边际变化信号。我们预计本周大盘，仍会是一个震荡筑底的走势，但已经可以相对乐观地进行布局，投资建议上，以消费作为防御性的底仓进行配置，同时关注基本面向好却被错杀的优质成长龙头。






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对外发布时间：2018年6月24日
报告发布机构：财通证券研究所
分析师：金敏   SAC编号：S016051602000