紧信用与“现金流炒作”

        
        上周A股继续大幅下挫，中美贸易争端的阴云再度笼罩，同时领涨的医药龙头出现剧烈回调，市场赚钱效应明显收缩。今年以来一大批信用风险事件连续爆发，投资者对紧信用政策带来的负面影响担忧较大，也形成了A股5月以来追捧现金流的市场风格。上周五央行决定适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，主要增加了符合普惠金融精神的小微、绿色和“三农”金融债券和贷款，以及中低评级信用债。这一举措有助于增强市场对于这些中低评级信用债的信心，引导市场的融资功能恢复。本期我们将就紧信用及“现金流炒作”的现象进行简要分析，并就后续的风格演化进行探讨。

一、紧信用与“现金流炒作”
1、今年以来频发的信用违约事件
        今年仅5月一个月已发生5 起债券信用违约事件，而从2018年初以来共发生20 起信用违约事件。而且值得注意的是，与2016年中央和地方国有企业同样有不少违约现象不同，2018年已发生债券违约主体中民营企业占比进一步提升。另外不仅是债券市场，一向被视为“刚兑”的信托市场也接连爆发多起违约事件，根据Wind不完全统计，今年以来已有至少12只信托产品出现兑付延迟或无法兑付的情况。

数据来源：wind资讯、财通证券研究所
        在去杠杆的背景下，近期社会融资总额增长出现了明显放缓，从去年12月12%下降到今年3月的10.5%，下降了1.5个百分点。从结构上看，社融总额增长放缓主要是表外融资项目出现了比较明显的收缩，如委托贷款等。而表内融资依然保持了稳定增长，民企在债务融资从表外回归表内的趋势中受影响很大。

数据来源：wind资讯、财通证券研究所
       2017年中以来AA级企业债的发行规模明显下滑，今年前三个月的发行更是低至每月30亿元，4、5月份虽略有回升但仍低于100亿的水平。与之相对的是，AA级中票的发行量环比有所增加，达到了270亿元。在银行表外信用收紧和债券市场发行量受限的环境下，企业融资行为有明显的短期化趋势，而一旦这些企业的赖短期融资行为也面临障碍那直接就出现了流动性风险。

数据来源：wind资讯、财通证券研究所
2、市场高度关注资本结构和现金流
        我们首先比较了申万I级行业的整体负债率，其中负债率相对较低的包括食品饮料、传媒、计算机、生物医药和纺服等行业。接着我们又比较了I级行业销售商品、提供劳务获得的现金/营业收入的情况，这一指标排名靠前的行业则包括了地产、食品饮料、商业贸易等。

数据来源：wind资讯、财通证券研究所
        那如果债务风险继续发酵，哪些行业最容易受影响呢？我们统计汇总了2017年年报中A股各行业有息负债/总资产的情况。其中较高的行业包括公用事业、钢铁、综合、有色等，而这些行业中的民营企业短期可能面临更高的风险。相对的，有息负债率较低的行业主要包括食品饮料、传媒、通信、计算机、机械设备和医药等。

数据来源：wind资讯、财通证券研究所
3、“现金流炒作”可能的演化
        5月以来涨幅较好的行业，基本都是经营性现金流充裕，资产负债率不高，尤其是有息负债压力较小的行业，因此也被称为“现金流炒作”。这种现象本质上是由避险情绪所引发的抱团行为，因此如果后续不确定性担忧消除，那么避险情绪的消退也会导致这种现象的逐步消退，上周五央行调整MLF担保品范围的动作就是一个缓解担忧信号。

数据来源：wind资讯、财通证券研究所
        其实A股历史上对“现金流”价值的认识其实并不充分，因为一直以来国内信用环境整体都比较宽松，企业获得现金很容易。因此当金融去杠杆、表外回归表内等因素的压力传来时，那些缺乏财务纪律的公司不仅融资成本会上升，信用的可得性也会下降。所以在这个金融纪律重构的阶段，“现金流”价值怎么强调都不为过。不过从最新的政策走向来看，虽然重构金融纪律是大方向，但信用收紧还是会坚守底线思维，因此当信用风险可能会蔓延并影响整个金融系统稳定时，会有相应政策节奏和力度的调整。对二级市场来说，这些调整带来的悲观预期边际改善可能会对市场风格有明显影响。

二、本周市场观点
        上周A股抱团医药和消费的风格演绎到极致，随后外部因素的冲击导致沪指跌破了年初以来回调的低点，市场悲观情绪迅速发酵。我们认为经过连续两周的调整，空间上看短期大盘继续大幅下行的概率已经不大，但从时间上看本轮调整应该还未结束，因此预计本周大盘依然会以弱势震荡或者小幅阴跌为主。行业方面，前期超跌的部分周期品以及农业、家电等具备补涨逻辑的行业可能短期会有更好的表现。投资建议上，可以利用回调中期布局业绩趋势依然向好且估值未被严重透支的细分消费龙头以及优质科技类成长标的，短期也可以参与超跌和补涨品种的博弈。主题方面，世界杯相关的体育和博彩概念可以继续关注。

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对外发布时间：2018年6月3日
报告发布机构：财通证券研究所
分析师：金敏   SAC编号：S0160516020001