阻碍消费增长的因素分析

      
盘面综述
         上周A股整体表现可以用惨淡来形容，沪指和深成指的跌幅分别达到了4.63%和7.46%，深市的各主要指数都已经跌破了七月初的低点，市场整体情绪相当悲观。在贸易战全面升级的背景下，驱动经济增长的三驾马车中，出口短期难以指望；而投资端受限于去杠杆政策的延续，预计也很难在总量上有大的增长，更多的会呈现出局部发力的特征。因此在下半年经济工作“六个稳”的任务目标下，如何激发内需消费也是当前面临的重要问题。今年上半年，消费数据的增长同样表现得不尽如人意，当前阻碍消费增长的主要因素可能是未来改革的着力点。因此本期我们对目前消费增长的现状以及阻碍居民消费增长的主要因素进行了简单分析，供各位投资者参考。
一、阻碍居民消费增长的因素分析
        1、社零增长承压，消费比率持续下行
        从目前的实际数据来看，当前国内居民的消费增速不容乐观。从2010年开始的社会消费品零售总额同比增速趋势性下降的走势并未改变，最新数据显示，2018年上半年社会消费品零售总额累计同比名义增速9.4%，比2017年上半年的数字又下降了1个百分点。如果说社会消费品零售总额数据对服务业消费的反映并不全面，因为其仅仅包含了餐饮服务业的消费支出，那从城镇居民人均消费性支出同比增速的数据来看，增速下滑的趋势是一样的，甚至幅度更大。

       数据来源：wind资讯、财通证券研究所
        对比成熟消费型国家美国的情况，可以发现我国人均的消费支出在可支配收入中的占比较低，而且似乎有继续下降的趋势。美国人90%的的可支配收入用于消费支出，而我国2017年城镇居民的消费收入比仅为67%。放到全球来看，我国的消费收入比明显偏低，不仅和最高的美国有差距，也低于世界上各主要的经济体。

       数据来源：wind资讯、财通证券研究所
        2、税费负担重是抑制消费总量的重要因素
        税费负担过重一直被认为是压制消费的一个重要原因，而从数据上看也确实如此。财政收入中的个人所得税增速绝大多数年份均高于城镇居民人均可支配收入的增速，且近年来这一剪刀差还有继续扩大的趋势。我们认为造成这一现象的原因可能有两个，一是个人所得税采用累计税率，在名义价格不断攀升的过程中，居民的实际平均税率被提高了，由此可见提高个税起征点迫在眉睫。二是随着征税体制的完善，越来越多的纳税人开始规范缴纳个人所得税了。但是也应该看到，个税因素可以解释消费总量增速的下滑，但却无法解释消费支出在收入中的比例还在持续下降的问题。因为根据统计口径，居民可支配收入是一个税后的收入概念，可支配收入中用于消费的比例低且趋势向下，这个事实与个税的关系应该不大。

       数据来源：wind资讯、财通证券研究所
        3、房贷挤出效应加重
        那究竟是哪些因素导致中国居民越来越不敢消费了呢。有一种说法是中国人天生爱储蓄，但事实上我国储蓄率持续上行的趋势在2010年就已经扭转，因此2010年以后这个解释数据上并不支持。因此在储蓄以外，肯定还有其他“非消费支出”对“消费支出”产生了挤出效应，我们认为这个“非消费支出”中房贷可能是占比最大的。
       因为住房商业贷款方面缺少权威的偿付额数据，因此我们只能利用现有数据进行估算。我们选择央行公布的住户部门中长期贷款余额近似作为居民房贷的存量余额；考虑到房贷快速膨胀始于2012年以后，且多数贷款人会选择尽量长的20或30年还款期进行贷款，我们按照剩余平均20年还款期，以及本金和利息1:1进行计算月均偿付额；再将偿付额比上城镇居民可支配收入计算偿付压力，这个数值在2017年已经达到了10%左右。10%的收入用于偿还债务意味着什么，首先这个绝对数字不低，如前所述中美居民消费收入比缺口大概在23%，10%的债务偿还支出可以解释这里面的近一半。二是从趋势上看我国居民债务偿还占可支配收入的比重在不断上升。三是考虑到房贷分布非常不均衡的结构性特征，预计实际有房贷居民的债务偿还占可支配收入比重要远远大于这个数字。

      数据来源：wind资讯、财通证券研究所
       4、医疗和社会保障等领域政府投入仍有提升空间
       除了房贷等债务偿还压力外，我们认为当前我国财政支出中医疗和社会保障等民生领域投入支出的占比仍然较低，也是导致我国居民会有更多的“预防性储蓄”动机的一个重要原因。我们可以比较中美两国的情况，医疗+社保支出占全部财政支出的比重在美国大概是47%左右，而我国虽然在近年来持续提升，但2017年依然不到20%。分具体项目来看，2016年美国财政支出中医疗和社保各约23%，而我国在2016年这两项数据分别为仅7%和11%，差距是很明显的，潜力也是巨大的。

       数据来源：wind资讯、财通证券研究所
二、本周市场观点
        A股经过上周的超预期大跌后，周末央行有出手稳汇率的动作，自8月6日起将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%，此举短期对缓解汇率贬值担忧有一定帮助；不过同时，我国商务部公布了600亿美元的美国商品加征关税的清单，无疑标志着中美贸易战事态可能继续升级。总的来看，本周外部扰动因素对大盘的影响仍然需要关注，同时目前市场参与者对宏观经济政策效果的巨大分歧仍然制约着风险偏好的回升，因此预计本周大盘仍将以弱势震荡为主，甚至不排除沪指继续回调考验2691点的前期低位的可能。投资建议上，在控制仓位的基础上，重点挖掘中报超预期的机会，也可以利用回调布局基本面优秀个股的错杀机会，另外主题方面，国企改革、区域性经济区等概念板块可能会有博弈性的机会。


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对外发布时间：2018年8月5日
报告发布机构：财通证券研究所
分析师：金敏   SAC编号：S0160516020001